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21H1港股盈利继续向上

发布时间:2021-10-13股票评论
核心结论:①9月恒生指数累计涨跌幅/最大涨跌幅为-5.0%/2.6%,原材料业和工业跌幅最大。

2.3 友邦保险扶摇直上九万里,中国区有望成为友邦保险将来增长最强引擎

专注亚太、多地经营、股权分散,历史经营营业额稳步向上;中国香港曾是要紧业务支柱,“新马泰”业务贡献逐年降低,将来内地有望成为集团最大市场。1)中国香港区:友邦保险中国香港区自上市以来,在 2021 年之前新单保费方面一直占据着集团内最大的贡献比率,总加权保费持续维持集团内第一。受中国国内和中国香港区域强制隔离检疫手段与中止个人游的影响,友邦香港 2021 年新业务价值同比降低 66%至 5.5亿USD,新业务价值率则大幅降低 21.4 pct至 44.7%。2)“新马泰”区:近年来“新马泰”区域对于友邦保险的策略地位正在逐年降低。三地业务占新业务价值比重从 2010 年的 41.8%降低至2021 年的 33.4%。3)中国内地:友邦保险中国内地业务近年来迅速增长,渐渐成为友邦保险集团的策略中心。除去 2021 年疫情原因影响,友邦中国十年来新业务价值均维持超 20%高速增长,中国内地以 32%的占比成为 2021 年友邦集团新业务价值的第一大出处。

借用高水平商品及优质加盟人途径,友邦中国经营营业额持续走强。1)持续专注高价值率的保障型商品策略,多年来维持两位数的新业务价值增长,新业务价值率从2009 年的 25.5%增长到 2021 年的 80.9%,在同业中维持领先地位。2)坚持优质加盟人途径,传统寿险比率较高,友邦中国历来以加盟人途径为主,因此传统寿险收入在营业收入中占有较大的比重,历每年平均超越了营收比重的 70%。

故里新途,友邦保险持续加码中国国内市场。1)2021 年 4 月 22 日,友邦人寿四川分公司正式成立,同年 6 月 22 日,友邦人寿湖北分公司正式获批筹办。据大家测算,2030 年时两地能合计贡献新业务价值25.8亿元。2)依据国内前十大保费收入省份合理估计,大家预测友邦人寿下面会在山东、河南、浙江、河北等地申请新分公司,按大家假设筹办进度,预计到 2030 年各分公司分别能贡献新业务价值 19.1 亿元、14.5 亿元、13.3 亿元及10.4 亿元。

资金投入建议:深耕途径与商品 + 内地市场的持续扩张,长期高增长的 NBV 和稳定可信的 EV 一同构建优质寿险龙头护城河。预计伴随疫情逐步恢复 2021 年 NBV 稳步回升,内地业务的不断拓展有望成为公司价值增长新引擎;EV 仍将稳定增长在 9%-10%左右。大家觉得公司合理价值区间为 109.29-118.44 港元,对应 2021E PEV 2.40-2.57x。给予“优于大市”评级。

风险提示:长端利率趋势性下行,国外疫情反复、保费持续承压。

2.2 申洲国际欧美市场稳健增长,多地产能优势抵抗疫情波动

2021年上半年收入增11.1%。2021年上半年公司达成收入114亿元,同比增长11.1%,归母净收益22.3亿元,同比降低11.4%,毛利率29.66%,同比降低1.20pct,较2021年同期降低1.22pct,净利率19.58%,同比降低4.74pct,较2021年同期降低3.15pct。

欧美市场增长迅速,国内品牌进步迅猛高增长。上半年国外市场中因欧美区域消费恢复,呈现较快增长,美国区域达成收入17.6亿元,同比增长21.3%,较19H1增14.9%,欧洲区域达成收入21.4亿元,同比增长11.7%,较19H1增22.8%,欧美市场均因终端消费需要渐渐恢复,运动服饰饰订单增长带来显著增长。上半年日当地区达成收入20.1亿元,同比增长3.0%,较19H1增29.7%。中国国内区域达成收入33.0亿元,同比增长15.1%,较19H1增2.5%,占比整体收入达29.1%,与19H1、20H1的31.3%、28.0%基本持平,国内市场也已覆盖包括安踏、李宁、特步等在内的国商品牌。

运动品类持续稳定增长,内衣品类规模扩大。运动市场的蓬勃带动公司运动品类持续、稳定的增长,2021年上半年运动品类达成收入81亿元,占比71%,收入较19H1增9.5%。休闲品类达成收入22亿元,占比19%,收入较19H1降低7.0%,大家觉得是零售市场中休闲品类的市场份额被休闲运动替代,公司休闲业务增速也遭到影响。内衣品类达成收入7.8亿元,占比6.9%,较19H1增长70.5%,因日本市场内衣类需要增加而迅速增长。其他品类中包含口罩类防疫用品,上半年口罩收入约2.12亿元,同比增长86%,扣除口罩的其他品类收入同比增长49%。

效率持续提高,汇率、补贴影响净利率。公司在智能化的改造、效率提高方面继续推进,国内产区生产效率继续提高,国内生产效率的提高在今年国外工厂遇见疫情期间有效补充了缺失的产能。利率方面,上半年净利率19.58%,同比降低4.74pct,较2021年同期降低3.15pct,利率降低是什么原因主要有:① 越南部分工厂所得税进入“减半期”,公司整体有效税率从去年同期的10.4%提高至本期的12.0%,② 政府补贴同比降低47.4%,③ 汇兑损益从去年同期的收益8805万元转为今年的亏损6017万元,若将政府补贴和汇兑损益的影响扣除,净收益同比增长0.1%。

全产业链重要程度再彰显,持续多地布局新产能。柬埔寨产能因当地疫情,上半年停工约1个月,最近越南产能也因当地疫情扩大而停产,大家预计随胡志明市疫情缓解面料厂将尽快恢复生产。大家觉得公司因有稳定的国内产能、且可一体化生产,所以在国外疫情波动的状况下,仍可以保持有效运营。将来公司将继续扩大产能,健全当地的产业链,并积极探寻新的生产目的地,继续分散产能风险。

盈利预测与估值。大家预计公司2021-2023年归母净收益52.9、63.1、73.6亿元,对应EPS为3.52、4.19、4.90元/股,给予2022年市盈率估值35-40倍,对应2022年合理估值区间146.79-167.76元/股,按港元兑人民币中间价0.8303换算,对应2022年合理估值区间176.79-202.05港元/股,保持“优于大市”评级。

风险提示。顾客订单下滑的风险,原材料剧烈波动的风险,人工本钱上涨的风险,汇率波动的风险,销售目的地国进口关税变化的风险。

盈利预测与资金投入建议。

大家预计2021-2023年公司营业总收入分别为283.55/333.62/390.07亿元,主营业务收入为282.75/332.74/389.10亿元,归母净收益分别为67.18/72.76/86.42亿元,对应EPS分别为0.60/0.65/0.77元/股。

参照可比公司PE估值,考虑到公司半年报的好表现,与作为国内软饮料龙头的强大品牌力和角逐壁垒所带来的溢价,大家给予公司60-70倍的PE估值区间,对应每股价值区间为36.00-42.00元/股。

参照DCF估值法,其中选取Beta权益系数为1.1232,五年期国债收益率/无风险利率为2.672%,沪深300近5年的年化收益率平均值3.74%作为市场平均风险收益率,则对应风险溢价为1.07%,股票贴现率Ke为3.87%。

除此之外分两阶段计算现值,2021-2030年为第一阶段,之后为永续价值。大家给予公司0.5%的永续增长率。依据DCF估值模型测算,公司合理企业价值为5245.855亿元,每股合理价值46.64元。

综合参照PE估值下的中位数和DCF估值状况,大家觉得公司每股价值区间为39.00-46.64元/股。根据港元兑人民币0.84汇率计算,对应合理价值区间46.43-55.52港元/股,给予“优于大市”评级。

风险提示。市场需要下滑,商品竞价不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。

茶饮料业务

公司2021年上半年茶饮料业务达成营收21.82亿元,同比增长36.38%,同时相较2021年上半年CAGR=10.35%,且2021-2021年上半年同期复合增速是公司饮料业务中增速最快的。茶π方面,大家觉得其正处迅速成长的果汁茶赛道,伴随商品口味、包装形式、销售途径不断丰富,将来依旧有着较高的增长天花板。东方树叶方面,今年是该商品上市十周年之际。公司在沿袭2011年商品上市时的东方美学广告,用场景再现的方法,还原千百年来大家捕捉留住茶香的要紧时刻,同时十年如1日地坚持用科技还原自然本味。今年公司亦推出“青柑普洱”和“玄米茶”两款新口味,与京东限定上市了“桂花乌龙”口味。大家觉得的目前无糖茶市场正逐步从一个小众细分市场成长为一个更大的行业,景气度将加速上行,东方树叶作为行业中的旗舰商品,大家也是看好其放量成为下一款大单品饮料的成长潜力。

2、 重点关注个股

2.1 农夫山泉收入收益表现亮眼,包装水&茶饮料继续迅速成长

事件:2021年8月25日公司披露2021年中期营业额通知,其中达成主营业务收入151.75亿元,达成归母净收益40.13亿元。

果汁饮料业务

公司2021年上半年果汁饮料业务达成营收12.24亿元,同比增长29.94%,同时较2021年上半年CAGR=8.33%。大家觉得相较其他饮料商品,果汁饮料具备更好的健康属性与居家、聚会、节假日、餐饮等场景消费属性。将来公司将继续结合健康意识提高趋势与现有途径优势,持续巩固“农夫果园”和“水溶C100”的商品竞争优势,并继续进步“17.5°”和“农夫山泉”NFC果汁系列的100%非浓缩还原果汁,坚持与优质果园深度合作,引导消费者打造饮用健康果汁的消费意识。

运动饮料业务

公司2021年上半年运动饮料业务达成营收20.04亿元,同比增长38.40%,不过相较2021年上半年CAGR=-6.21%。大家觉得,2021年上半年因为遭到学校、运动场馆等消费场合关闭的冲击影响,运动饮料下滑较明显,而伴随2021年上半年消费途径场景的恢复,运动饮料表现迅速回暖。其中尖叫方面,其于2004年推出,到今天已经维持了17年的生命周期。2021年上半年尖叫新推出“等渗”系列新产品和海盐青橘味),其专为运动科学补水设计,两款口味分别合适中高强度运动人群和轻运动、有氧运动人群。除此之外尖叫亦同步启用了“尖叫就赢,赢就尖叫”的广告语,旨在打开运动人群市场。力量帝维他命水方面,大家觉得其口味丰富,外观设计符合年青、现代、健康的品牌形象,当然仍处较好成长周期。

其他商品

公司其他商品主要包括苏打水饮料、含气风味饮料、咖啡饮料、植物酸奶商品等其他饮料商品,及鲜果等农商品。2021年上半年其他商品的达成收入8.46亿元,同比大幅增长86.75%。其中苏打水饮料继续维持好的销售增长,并同时于2021年上半年新推出了苏打气泡水饮料。近年来苏打水市场正达成着迅速增长。据前瞻产业研究院,国内苏打水整体市场规模 2021年约为 150 亿元,并预测到2025 年达到 320 亿元左右。大家觉得公司苏打水兼具健康、好喝、时髦,除此之外其作为“近水类”饮品亦能享受公司包装饮用水途径协同效应,看好该商品成长为下一优质大单品。

核心结论:①9月恒生指数累计涨跌幅/最大涨跌幅为-5.0%/2.6%,原材料业和工业跌幅最大。②21年中报数据显示港股上半年营业额维持高增长,原材料与新经济板块的增速较高,预计今年港股盈利继续向上。③关注港股科技和消费的主线机会、低估值高股息板块的资金投入价值,详见行业剖析师推荐组合。

21H1港股盈利继续向上

截至2021/9/30,港股共有2021家上市公司披露了中报,占比为78.5%。中报数据显示港股上半年营业额维持高增长,原材料与新经济板块的盈利增速较高。往后看,大家预计今年港股归母净收益同比增速和ROE有望继续向上。

1、 港股方案:21H1港股盈利继续向上

回顾:9月港股持续下跌后有所企稳。9月全球市场大多数指数为负收益,其中日经225涨幅较大,沪深300和创业板小幅上涨。恒生指数9月持续下跌后有所企稳,当月累计涨跌幅/最大涨跌幅为-5.0%/2.6%。对比其他市场,沪深300指数9月累计涨跌幅/最大涨跌幅为1.3%/4.9%,创业板指为0.9%/2.1%,纳斯达克指数为-5.3%/0.9%,标普500为-4.8%/0.5%,日经225为4.9%/9.6%,英国富时100为-0.5%/1.1%,德国DAX为-3.6%/0.9%。从市场走势看,9月恒生指数从月初小幅上升,9月8日达到当月最高点26560.0点后持续下挫,9月21日达到最低点23771.5点后有所企稳。从行业表现来看,9月港股行业涨少跌多,其中原材料业、工业、非必需性消费业跌幅最大,而能源业表现相对坚挺。9月南下资金流入规模为180.6亿港元,截至2021/9/30南下资金有史以来累计净流入额达21299.1亿港元。9月当月南下资金在港股成交额中占比为10.7%,与今年8月相比明显降低。

21H1全部港股归母净利两年年化同比为6.3%,整体弱于A股。与A股不同,港交所仅规定港股上市公司披露中期报告和年度报告,其中中报的截止时间为每一个会计年度首6个月结束后的3个月内,而大多数企业的会计年度为自然年,因此中报披露截止到9月底,即晚于A股中报披露1个月。截至2021/9/30共有2021家港股上市公司披露了2021年中报,占比为78.5%,基本可以代表港股整体的表现。

21H1/20H2/20H1全部港股归母净收益累计同比分别为67.9%/-8.0%/-32.7%,作为对比,全部A股为43.5%/1.8%/-18.0%,这样来看2021年上半年港股受疫情影响更深,企业盈利下滑幅度大于A股,因此今年上半年由于基数更低而表现出更高的盈利弹性。为了剔除这部分低基数影响,大家可以计算两年年化复合增速,21H1/20H2/20H1全部港股归母净收益两年年化累计增速为6.3%/-2.0%/-16.6%,作为对比,全部A股为8.5%/3.7%/-6.6%,这样来看港股盈利在疫情中的受损程度相对A股更深,疫情后的恢复速度也不及A股。大家在《资源品与科技盈利继续高增——21年中报点评-20210831》中预测21年全部A股盈利将继续上行,全年归母净收益同比为35-40%,而从历史来看,港股盈利趋势与A股基本一样,因此大家预计今年港股盈利向上的趋势不变。

从结构来看,中国内地企业盈利愈加稳健,中小微型企业营业额弹性更大。港股上市公司包括中国内地企业和中国香港当地企业等,前者可以用恒生中国企业指数成分股来代表,后者可以用恒生香港35指数成分股来代表。对比来看,中国内地企业与中国香港当地企业盈利分化较为明显,前者表现愈加稳健,21H1/20H2/20H1恒生国企指数归母净收益累计同比分别为40.2%/7.4%/-22.3%,而恒生香港35指数为113.7%/-53.0%/-70.3%。除此之外,不同规模的企业盈利分化也非常明显,大型企业表现相对稳健,中小微型企业营业额弹性更大。21H1/20H2/ 20H1恒生大型股指数归属母公司净利累计同比分别为55.4%/-1.7%/-30.0%,恒生中型股指数为83.2%/-29.1%/-34.6%,恒生小型股指数为106.5%/5.1%/-22.8%。

21H1全部港股ROE为8.2%,净利率和资产周转率提高致使ROE上行。全部港股21H1/20H2/20H1 ROE为8.2%/6.9%/6.9%,低于2002年以来的均值10.6%,现在处于02年以来ROE从低到高的18%分位,处于历史较低水平附近。作为对比,全部A股21H1/20H2/20H1 ROE为10.0%/8.7%/7.9%,低于2005年以来的均值11.5%,现在处于05年以来ROE从低到高的32%分位,处于历史偏低偏低水平。整体上,港股与A股ROE同步回升,但港股ROE低于A股。大家在《资源品与科技盈利继续高增——21年中报点评-20210831》中预测21年全部A股ROE将继续上行,全年全部A股ROE为10.2%,ROE高点在明年一季度。而从历史来看,港股ROE走势也跟A股同步,因此大家预计今年港股ROE有望继续向上。

依据杜邦公式拆解ROE,具体如下:全部港股21H1/20H2/20H1净利率为9.6%/8.9%/8.7%,2002年以来的均值为12.1%,21H1净利率较20H2大幅改变。全部港股21H1/20H2/20H1资产周转率为0.133 /0.124 /0.123次,2002年以来的均值为0.154次,21H1港股资产周转率明显加快。资产周转率作为考察企业资产运营效率的一项要紧指标,体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度。全部港股21H1/20H2/20H1杠杆率为6.4/6.3/6.5,2002年以来的均值为5.8,现在港股杠杆率虽高于历史均值但相对平稳。

从结构来看,中国内地企业ROE表现更稳健,小型企业ROE恢复速度较快。疫情期间中国内地企业降低幅度较小,且疫情过后ROE持续回升,21H1/20H2/20H1恒生国企指数ROE为11.7%/10.0%/9.2%,而中国香港当地企业ROE受损紧急且恢复较慢,21H1/20H2/ 20H1恒生香港35指数ROE为4.7%/3.1%/3.7%。不同规模的企业ROE表现不一,大型企业更稳健,小型企业恢复速度更快,21H1/20H2/20H1恒生大型股指数ROE为10.0%/8.6%/8.2%,恒生中型股指数ROE为5.9%/4.7%/6.5%,恒生小型股指数ROE为8.7%/6.4%/6.2%。

21H1原材料和新经济行业盈利较优,中下游制造和金融地产盈利较差。今年上游原材料因涨价而盈利大增,其中能源21H1/20H2/20H1归母净利累计同比分别为2247.4%/-45.8%/-107.4%,材料为161.2%/17.8%/ -22.4%;能源21H1/20H2/20H1 ROE为8.4%/3.4%/2.5%,材料为12.0%/8.2%/7.0%。除此之外,新经济行业景气度依旧较高,其中信息技术21H1/ 20H2/20H1归母净利累计同比分别为245.5%/58.4%/26.6%,可选消费为623.8%/-35.6%/-58.0%,医疗保健为325.8%/-71.5%/-43.2%;信息技术21H1/20H2/20H1 ROE为10.5%/13.0%/10.9%,可选消费为7.1%/5.3%/8.2%,医疗保健为1.7%/0.6%/2.2%。

相对而言,中下游的制造业营业额表现较为疲弱,工业21H1/20H2/20H1归母净利累计同比分别为170.5%/-32.1%/-63.0%,21H1/20H2/20H1 ROE为5.9%/3.9%/4.3%,这是由于上游原材料涨价可能对中下游盈利导致一定量的挤压。金融地产由于政策调控等缘由盈利增速不高,其中金融21H1/20H2/20H1归母净利累计同比分别为24.2%/-1.5%/-19.9%,房产为56.1%/-18.2%/-51.1%;金融行业21H1/20H2/20H1 ROE为9.4%/8.6%/8.6%,房产为6.3%/5.2%/5.2%。

关注港股科技和消费的主线机会、低估值高股息板块的资金投入价值。9月份港股持续下跌后有所企稳,现在港股PE处于历史中位,PB处于历史低位,相对美股和A股的估值较低。截至2021/09/30,港股恒生指数PE为10.5倍、PB为1.1倍,处于2008/10/27以来自下而上51.6%、21.0%分位,而美股标普500PE为26.4倍、PB为4.5倍,处于2009/3/6以来自下而上89.4%、96.9%分位,A股沪深300 PE为13.1倍、PB为1.6倍,处于2008/11/4以来自下而上53.0%、50.5%分位。现在AH溢价指数为143.38点,处于2008/9/16以来自下而上的95.5%分位。现在港股长期资金投入价值凸显,大家觉得可以关注两类机会:科技和消费的主线机会。参考美日等发达国家经验,将来科技+消费是中国转型方向,相对而言科技和消费的基本面更强。具体而言,港股拥有运动服饰饰等的国产消费头部公司,有望受益于国潮崛起和国内“双循环”的大趋势。对于港股网络公司,需要持续跟踪监管政策对基本面的影响,短期看不排除网络公司企稳回升的可能性,但中长期看需要关注政策会不会影响网络的商业模式。若反垄断政策只是规范行业秩序,将不改网络产业的中长期趋势,若反垄断政策损伤了核心竞争优势,则可能会减少其长期资金投入价值;高股息资产的资金投入价值。对于长线资金而言,金融、地产等高股息资产拥有较厚的安全垫,同时在AH同步上市的公司中,港股金融、地产等价值板块相对A股存在较大的折价,因此资金投入的性价比更高。

点评:

整体状况:收入表现、盈利能力亮眼,体现行业龙头角逐优势。

对比2021年上半年,收入毛利端,2021年上半年公司达成营业收入151.75亿元,较上年同期同比增长31.44%。主要受益于商品销售量的增加、商品结构的变化和对PET本钱的有效控制,公司毛利率较2021年上半年同比提高1.04pct。因此公司毛利较2021年上半年同比增长33.73%。成本端,2021年上半年公司期间成本率较上量同期减少1.69pct,其中销售与分销开支成本率、财务成本率与同期差异不大,行政开支成本率较同期大幅减少1.68pct,除此之外其他收益较上年同期增长7127万元,其他开支较上年同期增加5142万元,因此最后税前收益较上年同期增长40.35%,归母净收益较上年同期增长40.09%。

对比2021年上半年,2021年上半年公司营业收入较2021年同期同比增长23.28%,对应2021-2021年同期CAGR=11.03%。毛利率较2021年同期提高4.79pct,因此毛利同比增长33.79%,对应2021-2021年同期CAGR=15.67%。除此之外期间成本率较2021年同期基本稳定,因此最后归母净收益较2021年同期同比增长39.50%,对应2021-2021年同期CAGR=18.11%。

大家觉得,从整体收入表现来看,虽然2021年上半年营业额表现遭到了疫情的不利影响,但2021年上半年恢复飞速,因此从2021-2021年的维度来看,公司整体依旧维持稳健的成长性,体现了公司作为软饮料龙头的韧性。而盈利方面,公司收益则是不断加速,彰显更强的本钱成本管控能力。

包装饮用水业务:继续复合高景气度,消费场景不断扩容,大小包装水协同优势显著。

公司2021年上半年包装饮用水业务达成营收89.19亿元,同比增长25.58%,同时相较2021年上半年CAGR=12.47%。同时从2021-2021年上半年同期复合增速来看,包装饮用水业务增速也是公司四大业务板块中增速最快的。

大家觉得公司包装饮用水业务的好表现,一方面归功于水业务本身的必选消费属性与终端需要的稳定性所带来的景气度上行,另一方面也归功于公司包装饮用水业务健全的消费场景布局,从个人消费场景到居家消费场景,从解渴属性到餐饮属性,同时公司包装水业务的市场渗透率不断提高。

现在公司包装饮用水业务由小规格包装水和中大规格包装水构成。大家觉得小规格包装水持续受益2元价格带的好卡位,中大规格包装水持续受益于消费升级下家庭、餐饮等更多消费场景的扩容,与公司自己途径建设的健全。除此之外2021年上半年公司持续丰富商品线,相继推出了来源于新建水源地福建武夷山的“泡茶武夷山泉水”与来源于吉林长白山自涌泉群的“长白雪天然雪山矿泉水”。大家觉得公司不同规格包装水业务相互协同,从消费者品牌粘性、途径闭环等角度一同驱动水业务的迅速成长。

饮料业务:营业额迅速恢复,茶饮料持续亮眼,期待更多优质单品。

公司2021年上半年饮料业务合计达成营收62.56亿元,同比增长40.81%,同时相较2021年上半年CAGR=9.07%。2021年上半年饮料板块有关公司均呈现较好增长,其中康师傅控股/统一企业中国/达利食品/中国食品/太古股份饮品有关业务较2021年上半年同比增速分别为26.45%/24.94%/11.17%/19.34%/15.02%。

大家觉得公司多年来不断开发天然、低糖、低钠、低脂、少人工成分添加的饮品,更符合将来消费升级方向趋势,同时公司上半年饮料业务增速最快,亦反映出其较好的成长潜力。将来公司将持续推进饮用水和饮料双引擎进步的格局,在巩固和提高现有商品竞争优势的同时,不断进步和丰富商品线,在产品开发、消费者交流、途径拓展、信息化和职员梯队建设方面持续努力。

2.2 申洲国际欧美市场稳健增长,多地产能优势抵抗疫情波动

2021年上半年收入增11.1%。2021年上半年公司达成收入114亿元,同比增长11.1%,归母净收益22.3亿元,同比降低11.4%,毛利率29.66%,同比降低1.20pct,较2021年同期降低1.22pct,净利率19.58%,同比降低4.74pct,较2021年同期降低3.15pct。

欧美市场增长迅速,国内品牌进步迅猛高增长。上半年国外市场中因欧美区域消费恢复,呈现较快增长,美国区域达成收入17.6亿元,同比增长21.3%,较19H1增14.9%,欧洲区域达成收入21.4亿元,同比增长11.7%,较19H1增22.8%,欧美市场均因终端消费需要渐渐恢复,运动服饰饰订单增长带来显著增长。上半年日当地区达成收入20.1亿元,同比增长3.0%,较19H1增29.7%。中国国内区域达成收入33.0亿元,同比增长15.1%,较19H1增2.5%,占比整体收入达29.1%,与19H1、20H1的31.3%、28.0%基本持平,国内市场也已覆盖包括安踏、李宁、特步等在内的国商品牌。

运动品类持续稳定增长,内衣品类规模扩大。运动市场的蓬勃带动公司运动品类持续、稳定的增长,2021年上半年运动品类达成收入81亿元,占比71%,收入较19H1增9.5%。休闲品类达成收入22亿元,占比19%,收入较19H1降低7.0%,大家觉得是零售市场中休闲品类的市场份额被休闲运动替代,公司休闲业务增速也遭到影响。内衣品类达成收入7.8亿元,占比6.9%,较19H1增长70.5%,因日本市场内衣类需要增加而迅速增长。其他品类中包含口罩类防疫用品,上半年口罩收入约2.12亿元,同比增长86%,扣除口罩的其他品类收入同比增长49%。

效率持续提高,汇率、补贴影响净利率。公司在智能化的改造、效率提高方面继续推进,国内产区生产效率继续提高,国内生产效率的提高在今年国外工厂遇见疫情期间有效补充了缺失的产能。利率方面,上半年净利率19.58%,同比降低4.74pct,较2021年同期降低3.15pct,利率降低是什么原因主要有:① 越南部分工厂所得税进入“减半期”,公司整体有效税率从去年同期的10.4%提高至本期的12.0%,② 政府补贴同比降低47.4%,③ 汇兑损益从去年同期的收益8805万元转为今年的亏损6017万元,若将政府补贴和汇兑损益的影响扣除,净收益同比增长0.1%。

全产业链重要程度再彰显,持续多地布局新产能。柬埔寨产能因当地疫情,上半年停工约1个月,最近越南产能也因当地疫情扩大而停产,大家预计随胡志明市疫情缓解面料厂将尽快恢复生产。大家觉得公司因有稳定的国内产能、且可一体化生产,所以在国外疫情波动的状况下,仍可以保持有效运营。将来公司将继续扩大产能,健全当地的产业链,并积极探寻新的生产目的地,继续分散产能风险。

盈利预测与估值。大家预计公司2021-2023年归母净收益52.9、63.1、73.6亿元,对应EPS为3.52、4.19、4.90元/股,给予2022年市盈率估值35-40倍,对应2022年合理估值区间146.79-167.76元/股,按港元兑人民币中间价0.8303换算,对应2022年合理估值区间176.79-202.05港元/股,保持“优于大市”评级。

风险提示。顾客订单下滑的风险,原材料剧烈波动的风险,人工本钱上涨的风险,汇率波动的风险,销售目的地国进口关税变化的风险。

2.3 友邦保险扶摇直上九万里,中国区有望成为友邦保险将来增长最强引擎

专注亚太、多地经营、股权分散,历史经营营业额稳步向上;中国香港曾是要紧业务支柱,“新马泰”业务贡献逐年降低,将来内地有望成为集团最大市场。1)中国香港区:友邦保险中国香港区自上市以来,在 2021 年之前新单保费方面一直占据着集团内最大的贡献比率,总加权保费持续维持集团内第一。受中国国内和中国香港区域强制隔离检疫手段与中止个人游的影响,友邦香港 2021 年新业务价值同比降低 66%至 5.5亿USD,新业务价值率则大幅降低 21.4 pct至 44.7%。2)“新马泰”区:近年来“新马泰”区域对于友邦保险的策略地位正在逐年降低。三地业务占新业务价值比重从 2010 年的 41.8%降低至2021 年的 33.4%。3)中国内地:友邦保险中国内地业务近年来迅速增长,渐渐成为友邦保险集团的策略中心。除去 2021 年疫情原因影响,友邦中国十年来新业务价值均维持超 20%高速增长,中国内地以 32%的占比成为 2021 年友邦集团新业务价值的第一大出处。

借用高水平商品及优质加盟人途径,友邦中国经营营业额持续走强。1)持续专注高价值率的保障型商品策略,多年来维持两位数的新业务价值增长,新业务价值率从2009 年的 25.5%增长到 2021 年的 80.9%,在同业中维持领先地位。2)坚持优质加盟人途径,传统寿险比率较高,友邦中国历来以加盟人途径为主,因此传统寿险收入在营业收入中占有较大的比重,历每年平均超越了营收比重的 70%。

故里新途,友邦保险持续加码中国国内市场。1)2021 年 4 月 22 日,友邦人寿四川分公司正式成立,同年 6 月 22 日,友邦人寿湖北分公司正式获批筹办。据大家测算,2030 年时两地能合计贡献新业务价值25.8亿元。2)依据国内前十大保费收入省份合理估计,大家预测友邦人寿下面会在山东、河南、浙江、河北等地申请新分公司,按大家假设筹办进度,预计到 2030 年各分公司分别能贡献新业务价值 19.1 亿元、14.5 亿元、13.3 亿元及10.4 亿元。

资金投入建议:深耕途径与商品 + 内地市场的持续扩张,长期高增长的 NBV 和稳定可信的 EV 一同构建优质寿险龙头护城河。预计伴随疫情逐步恢复 2021 年 NBV 稳步回升,内地业务的不断拓展有望成为公司价值增长新引擎;EV 仍将稳定增长在 9%-10%左右。大家觉得公司合理价值区间为 109.29-118.44 港元,对应 2021E PEV 2.40-2.57x。给予“优于大市”评级。

风险提示:长端利率趋势性下行,国外疫情反复、保费持续承压。

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